Hiểu đơn giản về Derivative

Nhắc đến Derivative ( chứng khoán phái sinh) ta sẽ nghĩ ngay đến 4 công cụ Forward, Future, Option, Swap và cách sử dụng chúng để hedging rủi ro. Derivative ngày càng phổ biến ở VN, đặt biệt là các công cụ quyền chọn, hoán đổi lãi suất, tỷ giá. Gần đây Exim tung ra 1 dịch vụ Swap lãi suất rất đình đám & được thảo luận sôi nổi ở http://vfpress.vn/threads/smartgame-eximbank-ra-don-swap.3303/page-11Tập đoàn Masan cũng dùng rất nhiều công cụ quyền chọn, hoán đổi để phòng hộ rủi ro cũng như đầu cơ trong những năm gần đây. Xa hơn, ít ai biết năm 2009 Jetstar dính vào vụ bê bối lỗ 600 tỷ đồng thực chất là do dùng các công cụ Derivative để đầu cơ giá xăng dầu, thay vì hedging. Để hiểu tường tận 1 cách học thuật về Derivative cần có thời gian nghiên cứu và đọc nhiều tài liệu. Đọc 1 bài hàn lâm vào buổi tối cuối tuần thì thật hại não, vì vậy bài viết chỉ đưa ra 1 cách nhìn ít học thuật, thực tế hơn về sản phẩm này, giống như so sánh số đề là 1 sản phẩm phái sinh của xổ số KT vậy.

Trời sắp vào đông, thời tiết sẽ lạnh. Thời tiết lạnh làm cho người này vui, người kia buồn. Nhưng đối với công ty thì không có cảm xúc vui buồn, công ty biết đến tiền. Nếu mùa đông năm nay lạnh hơn, công ty xăng dầu A có thể sẽ tăng doanh thu vì nhu cầu nhiên liệu tăng lên, trong khi đó nhà nông hoặc công ty nông sản thì sẽ có ít tiền hơn vì mùa màng bị phá hỏng bởi tiết trời lạnh. Zuckerberg thì vẫn rung đùi vì thời tiết chẳng ảnh hưởng gì đến việc kiếm tiền của Facebook.
Ước tính đơn giản mối tương quan giữa lợi nhuận công ty xăng dầu và nhiệt độ thể hiện ở hình vẽ sau:

Nếu lợi nhuận của bán xăng dầu chỉ bị ảnh hưởng bởi thời tiết thì có thể đồ thị trên sẽ đúng. Tuy nhiên, giá xăng phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác, vì vậy ta ko thể dự đoán lợi nhuận công ty A là bao nhiêu chỉ bằng cách xem dự báo thời tiết được, mà phải bỏ thêm yếu tố khác vào mô hình. Có thể lập luận khi người ta đi lại nhiều, lái xe nhiều thì công ty A sẽ càng có lãi, mà chỉ khi có việc làm người ta mới đi lại nhiều. Vì vậy tỉ lệ thất nghiệp cao có thể làm giảm lợi nhuận công ty A. Ta cho thêm tỉ lệ thất nghiệp vào mô hình ước lượng lợi nhuận công ty xăng dầu A, ta được đồ thị sau:

Đồ thị này đã hợp lí hơn đôi chút, tuy nhiên còn quá nhiều yếu tố không chắc chắn khác tác động đến giá xăng dầu, ví dụ như chiến tranh Iran, kinh tế Trung Quốc tăng trưởng làm tăng nhu cầu dầu, … Chúng ta không thể nghĩ ra và cho hết mọi yếu tố tác động đến giá xăng vào mô hình được. Cũng giống như các mô hình định giá cổ phiếu, trái phiếu và các sản phẩm tài chính khác, không có mô hình nào là hoàn hảo để có thể nhấn nút là biết nên mua hay bán. Thị trường luôn luôn biến động không ngừng và rất nhiều rủi ro không lường trước được!

Nếu bạn là chủ doanh nghiệp A trên và xem dự báo thời tiết đoán rằng trời sẽ lạnh vào tháng đầu nhưng ấm dần lên ở 2 tháng tiếp theo. Bạn sẽ nghĩ rằng nắng mưa là chuyện của trời, cứ trời lạnh thì mình có lời nhiều, trời nóng lên thì lãi ít hơn, , bạn không kiểm soát được.
Nhưng thực ra, bạn có thể kiểm soát được. Với công cụ derivate, bạn có thể giúp cho doanh thu của công ty khi trời nóng không bị giảm mạnh như bình thường, nhưng đổi lại doanh thu nếu trời lạnh sẽ không cao như bình thường. Dù sao, doanh thu công ty bạn sẽ không bị biến động mạnh bởi thời tiết, đó là sự đánh đổi.

Bạn sẽ hedging như thế nào? Đơn giản chỉ đặt cược vào khả năng trời nóng. Bạn hãy kiếm người để đánh cược rằng nhiệt độ ở Hà Nội vào tháng 12 sẽ cao hơn 22 độ c, nếu đúng bạn được 500.000 USD, nếu sai bạn bị mất số tiền đó. Nào, tháng 12 đã đến, nếu nhiệt độ thấp công ty bạn sẽ bán được nhiều xăng, lãi nhiều hơn bình thường, nhưng lại thua độ 500.000 USD (no problem, lãi lớn rồi tiếc gì mấy đồng lẻ). Ngược lại, nếu nhiệt độ tăng cao, lợi nhuận của bạn sẽ thấp đi rất nhiều. Nhưng không sao, vẫn còn gỡ lại được 500.000 USD tiền thắng độ. Đó gọi là phòng hộ (hedging), dù bất cứ trường hợp nào bạn cũng sẽ không bị một cú sốc sụt giảm lợi nhuận mạnh. Ngoài ra, bạn có thể chọn cách khác là đi mua 1 tài sản sẽ tăng giá nếu trời nóng, (ví dụ cổ phiếu của công ty nông sản ở trên) để bù đắp cho khoảng sụt giảm doanh thu nếu khả năng trời nóng xảy ra thật.
Một cách hedge khác mà Jetstar đã dùng cách đây 3 năm cũng khá phổ biến trên thế giới, đó là chơi kiểu 1 mất 1 còn, đặt cược gấp đôi vào khả năng trời lạnh nếu bạn tự tin vào khả năng dự báo của mình (why not? ). Cách làm này sẽ giúp tình huống tốt (trời lạnh đúng dự đoán) sẽ càng tốt hơn, còn tình huống tệ xảy ra thì sẽ càng khốc liệt hơn vì phải chịu thêm 1 khoảng lỗ cá cược 500.000$. Jetstar vừa thua lỗ từ core business vừa lỗ thêm vì mua derivative đầu cơ giá dầu sẽ đi lên tiếp dẫn tới gần như phá sản.
Như vậy, về cơ bản Derivative chỉ là 1 hợp đồng đánh cược giữa 1 dealer ( thường là ngân hàng đầu tư) và người chơi về diễn biến của 1 sản phẩm khác (nông sản, dầu, tỉ giá, lãi suất, cổ phiếu, chỉ số chứng khoán… -thuật ngữ nhà nghề gọi là underlying asset) trong thời gian tới thế nào. Chỉ có 4 công cụ cơ bản nhưng với các underlying asset khác nhau và thời gian đánh khác nhau đã tạo ra rất nhiều các sản phẩm đa dạng và hấp dẫn cho nhà đầu tư. Năm 2000 thị trường derivative trên thế giới có giá trị 50 ngàn tỉ USD, đến hết năm 2011 đã lên đến con số 1,2 triệu tỉ USD. Trong khi đó theo thống kê thì vốn hoá toàn TTCK thế giới cuối năm 2010 chỉ là 54 ngàn tỉ USD.
Bạn phân vân rằng chứng khoán phái sinh chưa phổ biến ở Việt Nam và ko có chỗ cho nhà đầu tư nhỏ lẻ như bạn tham gia. Đúng vậy, nhưng biết chút ít về một thị trường to lớn gấp 20 lần TTCK thế giới với các tay chơi toàn thú dữ trên thị trường tài chính quốc tế cũng đáng thời gian bỏ ra. Tin vui là đề án thị trường chứng khoán phái sinh đã được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thuộc Bộ Tài chính xây dựng. có thể trong năm 2014, sẽ có công cụ phái sinh đầu tiên ở VN cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ chơi.” Theo tiết lộ của đại diện SSC, hợp đồng tương lai của chỉ số chứng khoán (cụ thể là Vn-Index) sẽ là chứng khoán phái sinh đầu tiên được dự kiến giao dịch trên thị trường vì đây là loại sản phẩm tương đối phổ biến trên thế giới và tương đối dễ hiểu đối với nhà đầu tư.”

Cấm bán khống là một sai lầm!

Gần đây, câu chuyện bán khống ở TTCK Việt Nam trở nên nóng bỏng hơn bao giờ hết khi UBCKNN xử lý mạnh tay nhằm ngăn chặn tình trạng đã kéo dài nhiều năm. Quyết định xử phạt của UBCKNN đối với 2 nhân viên môi giới của HSC nhận được rất nhiều sự ủng hộ của các nhà đầu tư cá nhân lẫn các chuyên gia và được đánh giá là 1 chiêu bài cao tay. Tuy nhiên, liệu cấm bán khống có đúng và cần thiết không? Khi chính hoạt động bán khống đã cải thiện sự hiệu quả của thị trường vốn, tăng thanh khoản và giúp cho giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố và chưa công bố.

Các TTCK phát triển như ở Mỹ, Singapore và Châu Âu, hoạt động Short-sale (bán không) là nghiệp vụ rất quan trọng, giống như mua chứng khoán nhằm giúp nhà đầu tư tạo lợi nhuận từ việc dự đoán đúng chứng khoán sẽ giảm. Tuy nhiên, ngày 19/9/2008, sở giao dịch chứng khoán Mỹ đã từng cấm bán khống tạm thời 799 cổ phiếu để giữ cho thị trường không bị giảm sâu. Vào tháng 7/2011, các nước Pháp, Tây Ban Nha, Ý cũng tạm cấm bán khống vì lí do tương tự. Không như ở Việt Nam, việc cấm bán khống ở các TTCK phát triển bị các chuyên gia và nhà đầu tư phản đối rất mạnh vì chính động thái này đã bóp méo thị trường và tạo ra sự không công bằng trong việc đầu tư. Việc cấm bán khống được ví như cá cược bóng đá, khi biết chắc đội A mạnh hơn hẳn nhưng nhà cái không cho đặt cược vào đội A sẽ chắc thắng, chỉ cho đặt vào đội B rất yếu, hoặc là không đặt cược gì. Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu chứng minh tầm quan trọng của nghiệp vụ bán khống đối với việc đảm bảo tính hiệu quả của thị trường, cũng như sự bóp méo về giá và khối lượng giao dịch khi nghiệp vụ này bị cấm. Dưới đây là bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu của các chuyên gia về vấn đề này:

Từ những nghiên cứu trên có thể thấy cấm bán khống chỉ nên được áp dụng khi có khủng hoảng tài chính, chứng khoán bị bán tháo mạnh. Còn trong điều kiện bình thường, cấm bán khống lẽ ra phải nên cho phép vì nó là 1 công cụ để phòng ngừa rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận cho các nhà đầu tư cá nhân, và đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức.

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư của tổ chức rất cần biện pháp short sale để phòng ngừa rủi ro khi nhận định sai hướng đi của thị trường. Ví dụ một chiến lược phổ biến của việc quản lý danh mục đầu tư là risk arbitrage, tạm dịch là giao dịch song hành mạo hiểm, được áp dụng trong quá trình thâu tóm doanh nghiệp đang diễn ra. Nhà đầu tư sẽ đồng thời mua cổ phiếu công ty đang bị thâu tóm và bán khống cổ phiếu của công ty chủ động thâu tóm với niềm tin rằng việc sáp nhập sẽ làm giá trị công ty bị thâu tóm tăng lên, còn công ty chủ động thâu tóm phải trả 1 mức giá cao cho vụ thâu tóm nên sẽ giảm giá trị. Với sự phát triển mạnh của hoạt động M&A ở Việt Nam gần đây thì nghiệp vụ này hứa hẹn sẽ rất hấp dẫn và có khả năng sinh lời cao cho nhà đầu tư. Nhưng việc cấm bán khống làm cho chiến lược này không thể thực hiện được ở Việt Nam.

Để đảm báo tính minh bạch của thị trường, thiết nghĩ UBCK cần thiết lập lộ trình và các phương án để áp dụng các kĩ thuật rất bình thường và phổ biến trên thế giới như giao dịch T+0, bán khống sẽ có ích hơn việc vạch tìm các giao dịch bán khống “chui” để xử lý. Cung cầu của dịch vụ này trên thị trường hiện vẫn rất lớn, vì vậy xử lí 1, 2 vụ cũng không thể ngăn chặn dịch vụ này phát triển được.  Theo người viết dự đoán thì sớm muộn TTCK Việt Nam cũng sẽ áp dụng các công cụ này, vì bản chất của nó là bảo vệ và tạo lợi nhuận an toàn, hợp pháp cho nhà đầu tư, không có lí do gì bị cấm mãi được. Vì vậy các nhà đầu tư nên cập nhật kiến thức về phương thức giao dịch này để có sự chuẩn bị tốt nhất trong trường hợp bán khống chính thức được phép áp dụng ở TTCK Việt Nam!

Ăn nhiều Socola sẽ giúp thắng giải Nobel?

Những đất nước ăn nhiều chocolate sẽ đoạt giải Nobel nhiều hơn. Có thể là vì các chất trong chocolate có tác giúp tăng sự thông minh và kích thích hoạt động tư duy.

1 nghiên cứu của NEJM Group cho thấy sự tương quan rất lớn ( r=0.791, P<0.0001) giữa tiêu thụ socola/người với số giải Nobel đạt được trên 10 triệu người ở 23 quốc gia khác nhau. Chỉ có Thuỵ Điển là cho kết quả không đúng với giả thuyết trên. Trung bình 1 người Thuỵ Điển ăn 6.4 kg Socola hàng năm, theo mô hình dự đoán Thuỵ Điển sẽ có 14 giải Nobel, nhưng con số thực tế là 32 giải! Nếu loại Thuỵ Điển khỏi nghiên cứu thì hệ số tương quan tăng đến 0.862. Thuỵ Sỹ là nước liệu thụ socola trên đầu người lớn nhất và cũng là nước có số người đoạt giải Nobel nhiều nhất. Độ dốc của đường hồi quy tuyến tính cho phép chúng ta ước lượng rằng cần tốn khoảng 0.4kg socola trên 1 người hàng năm để tăng số lượng học giả đoạt giải Nobel lên 1 người.

Như vậy nếu ta đầu tư 40 triệu kg socola hàng năm bán với giá rẻ cho mọi hộ gia đình thì rất có thể trong

tương lai Việt Nam sẽ có nhân tài đầu tiên đoạt giải Nobel. Tất nhiên đây chỉ là 1 nghiên cứu để chứng minh tác dụng của socola đối với nhận thức và trí tuệ của con người, chứ không phải để đổ lỗi nước ta chưa có ai đoạt giải Nobel vì ăn ít socola.

Tại sao các công ty phải phù phép lợi nhuận?

2 giáo sư Ilia Dichev và Shiva Rajgopal đã tiến hành khảo sát 169 CFO tại các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ và tiết lộ rằng ít nhất 20% công ty có phù phép lợi nhuận trong báo cáo tài chính hàng quý. Và mức tiêu biểu họ thường bóp méo là khoản 10% so với EPS của báo cáo. Chưa có cuộc khảo sát ở Việt Nam, nhưng con số 10% thì quá ít so với các công ty ở VN, có lẽ các CFO Hoa Kỳ cần qua VN 1 thời gian học các tuyệt chiêu lãi giả lỗ thật của các cao thủ như VSP, DVD, hoặc dấu lãi như vụ Petrolimex, QCG hay cách dấu lãi chuyển lỗ khá kín đáo và hợp pháp của DPM.

Trở lại với cuộc khảo sát, lí do quan trọng nhất khiến các công ty bùa chú lợi nhuận là vì muốn thao túng giá cổ phiếu, được 93.48% bầu chọn. Lí do tiếp theo là bị các áp lực từ bên ngoài khiến cho công ty buộc phải bóp méo lợi nhuận. Áp lực từ bên ngoài có thể là từ ngân hàng đòi hỏi phải duy trì 1 mức lợi nhuận nào đó mới cho vay vốn kinh doanh, từ nhà cung cấp, hoặc vì lí do IPO phải làm báo cáo đẹp lên đôi chút. Áp lực từ bên trong công ty, cũng như những khoản tiền thưởng béo bở cho giám đốc nếu công ty có lợi nhuận tốt cũng là 1 động lực của việc phù phép lợi nhuận. Dưới đây là bảng tổng hợp chi tiết các lí do còn lại.

Để đảm bảo tính minh bạch của thị trường chứng khoán cần có những biện pháp để ngăn chặn tình trạng phù phép lợi nhuận này từ 3 đối tượng chủ yếu sau:

Trước hết, doanh nghiệp là người chịu trách nhiệm đầu tiên về BCTC của mình. Doanh nghiệp cần siết chặt hệ thống kiểm soát nội bộ nhằm phát hiện những điểm sai sót và bất hợp lí trong BCTC của mình và thường xuyên báo cáo cho hội đồng quản trị. Hội đồng quản trị phải xử lí nghiêm minh các trường hợp vi phạm để tạo thành 1 quy luật, xây dựng văn hóa công ty luôn minh bạch, trung thực. Cuối cùng, những người trực tiếp kí BCTC như Kế toán trưởng, giám đốc phải có đủ trình độ và đạo đức nghề nghiệp.

Luật pháp phải có những chế tài thật nghiêm minh và rõ ràng nhằm răn đe các hình thức bóp méo thị trường. Pháp luật lỏng lẻo và quá nhẹ tay (chỉ phạt tiền) là 1 nguyên nhân lớn khiếp cho BCTC của các công ty niêm yết ngày càng thiếu tin cậy. Các sai sót nghiêm trọng ảnh hưởng lớn đến túi tiền của nhà đầu tư nhưng hình thức xử phạt lại quá nhẹ. Ngay cả BCTC được kiểm toán bởi 1 công ty kiểm toán uy tín hàng đầu thế giới ở VN vẫn bị bùa chú và cty đó phá sản 1 thời gian ngắn sau khi báo lãi. Kiểm toán viên, công ty kiểm toán vẫn sống khỏe, giám đốc lừa đảo chỉ bị 4 năm tù (và mới là người đầu tiên bị đi tù vì thao túng giá CK), hàng chục tỉ đồng tiền mồ hôi nước mắt của NĐT bị biến thành giấy vụn chỉ có NĐT tự gánh chịu. 

Những nhân tố khác tham gia vào thị trường như nhà báo, chuyên gia phân tích tài chính, nhà đầu tưcần nổ lực hơn nữa trong việc phát hiện các dấu hiệu gian lận của công ty. Ở thị trường phát triển như Mỹ, có quá nhiều cao thủ phân tích ẩn mình nên các công ty rất sợ phù phép vì khả năng bị các cao thủ phát hiện & tố cáo là rất cao. Hơn nữa, người dân Mỹ lên kế hoạch & quản lý tiền bạc rất tốt, tôi có tiền nhưng không có kỹ năng đầu tư tôi sẽ thuê chuyên gia, đưa tiền cho các quỹ đầu tư hộ, không dại gì làm chuyên gia chứng khoán để mất tiền oan. Vì vậy thành phần tham gia thị trường hầu hết đều có hiểu biết nhất định về thị trường tài chính. 

Có thể nhận thấy trình độ của các nhà đầu tư trong nước đã nâng lên đáng kể. Sau cơn sốt chứng khoán những năm 2007 và hòn tuyết lăn năm 2008 nhấn chìm hầu hết các nhà đầu tư nghiệp dư, các chiến binh cuối cùng bám trụ lại thị trường đã nâng cấp kiến thức đầu tư của mình rất nhiều, từ PTCB, PTKT, nắm bắt xâu chuỗi thông tin...Tuy nhiên, máu đỏ đen của NĐT, chỉ thích lao theo các cổ phiếu thua lỗ và có mùi làm giá lại càng thúc đẩy các công ty bùa chú, bóp méo lợi nhuận hơn nữa.

Đỉnh cao của cổ phiếu làm giá là năm 2011, hầu hết các cổ phiếu hot không thấy trần và cản thời đó bây giờ giao dịch rất ảm đảm. Trong khi đó những công ty có nội lực mạnh, minh bạch và tăng trưởng ổn định như VNM, MSN đã chứng minh được đẳng cấp của mình trong downtrend. Về lâu về dài, những công ty có báo cáo đẹp nhờ bùa chú mà không có tiềm năng thật sự sớm muộn sẽ quay trở lại giá trị thực của mình. Dù thủ đoạn làm giá thế nào thì nội tại của doanh nghiệp vẫn là nhân tố then chốt quyết định giá cổ phiếu trong dài hạn!