Định giá doanh nghiệp - The dark side of valuation

Dân phân tích cơ bản & chuyên về valuation không xa lạ gì với cái tên Aswath Damodaran, giáo sư của NYU lừng lẫy về định giá. Trang blog musings on markets cũng chứa rất nhiều tài liệu & data cho sinh viên hoặc những người muốn nghiên cứu chuyên sâu về valuation. Trong việc định giá doanh nghiệp & đầu tư, bỏ tiền vào các công ty sơ khai & có tốc độ tăng trưởng nhanh là rất rủi ro nhưng kì vọng lợi nhuận đột biến rất cao. Dưới đây là 1 phần nội dung quyển sách “ The Dark side of valuation” của ông.

1/ Những khó khăn khi định giá 1 doanh nghiệp sơ khai (young company) đó là không thể dựa vào dữ liệu quá khứ để dự phóng doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền của young company được. Liệu công ty có vượt qua được các đối thủ cạnh tranh & chiếm lấy thị phần để phát triển cũng là 1 vấn đề khó dự đoán.

2/ Đừng “gửi trọn niềm tin” vào hệ số Beta từ phương pháp phân tích hồi quy

3/ Chi phí sử dụng vốn sẽ thay đổi theo thời gian

4/ Dùng những số liệu cập nhật nhất & dòng tiền tự do (FCF) sẽ thường xuyên âm cho dù công ty có tạo ra doanh thu

5/ Rất nhiều chi phí hoạt động có thể vốn hoá thành tài sản được: Vì young company tập trung vào tăng trưởng trong tương lai, nhiều chi phí tuy hạch toán kế toán là chi phí bán hàng, quản lý chung nhưng cần điều chỉnh thành CAPEX  & vốn hoá vào tài sản cố định

6/ Chắc chắn bạn sẽ sai mà không phải do lỗi của bạn: dù bạn có cẩn thận đến đâu & model tốt cách

mấy thì kết quả ước tính của bị thay đổi bởi những thông tin mới về công ty, nền kinh tế…

7/ Điều an ủi là thị trường đôi khi còn sai lầm & điên cuồng hơn bạn rất nhiều: cụ thể trường hợp Amazon, giá thị trường có lúc cao hơn giá trị thực gấp 3 lần (hoặc trường hợp TTCK VN, lúc đạt đỉnh ~1100 đã vượt xa giá trị thực, với P/E lên đến trên 25)

8/ Sự không chắc chắn là 1 đặc điểm nổi bậc khi định giá các công ty sơ  khai

Những câu hỏi phỏng vấn chuyên ngành cần chuẩn bị khi xin việc ở vị trí phân tích đầu tư

2 năm vừa qua, với sự đi xuống của TTCK, rất khó để xin được việc làm ngành chứng khoán – đầu tư vì nhiều công ty CK, quỹ đầu tư cắt giảm nhân sự nhiều hơn là tuyển thêm.  Trong bối cảnh việc làm ít mà cạnh tranh thì gay gắt, muốn có 1 vị trí đúng với năng lực & nguyện vọng của mình đòi hỏi ứng viên phải chuẩn bị thật kĩ từ nền tảng kiến thức tốt, kinh nghiệm phù hợp, CV ấn tượng. Nhưng sự thể hiện bản thân ở vòng phỏng vấn mới là quan trọng nhất trong quá trình kiếm việc. Dưới đây là 1 số câu hỏi phỏng vấn về kiến thức chuyên ngành cho vị trí phân tích đầu tư bạn nên tập thật kĩ trước buổi phỏng vấn:

1/ Những tính cách nào cần có của 1 chuyên viên phân tích đầu tư giỏi?

2/ Triết lý đầu tư của bạn là gì?

3/ Bạn có đang nắm giữ cổ phiếu nào ko? Vì sao bạn lại chọn mua cổ phiếu đó?

4/ Bạn nghĩ TTCK năm nay sẽ diễn biến ntn? Tại sao?

5/ Các cách thường dùng để định giá 1 doanh nghiệp? Bạn biết gì về phương pháp Discount FCF và pp relative valuation?

6/ Discount rate dùng cho phương pháp DCF tính như thế nào?

7/ WACC là gì, tính như thế nào?

8/ Tính Cost of debt & Cost of equity như thế nào?

9/ Cách nào để Định giá 1 doanh nghiệp có FCF âm?

10/ Chỉ số P/E là gì? Làm sao biết cổ phiếu là rẻ hay đắt khi biết P/E?

11/ Bạn nắm vững về ngành nào nhất? Theo bạn báo cáo tài chính của 1 công ty như HSG sẽ có đặc điểm gì nổi bậc về Báo cáo lãi lỗ, giá vốn hàng bán, lợi nhuận biên?

12/ Bạn đã từng sử dụng mô hình định giá nào trước đây chưa?

13/ Theo bạn, lãi suất & tỉ giá năm nay sẽ biến động như thế nào?

Những câu hỏi này người viết tổng hợp từ internet & từ kinh nghiệm đau thương của những lần phỏng vấn thất bại (những câu này xác suất bị hỏi rất cao!). 

10 điều bạn cần biết trước khi đăng kí thi CFA

2 năm trước, sau 1 thời gian tìm hiểu tôi đã có 1 cú click chuột tốn hơn 1000$, click để đăng kí thi CFA level  1. Lúc đó lượng người học CFA ở Việt Nam chưa đông như hiện nay, thông tin về CFA trên các diễn đàn không nhiều, cũng không quen biết ai đã trải qua hết 3 kì thi để hỏi kinh nghiệm học & thi. Ước gì lúc đó có ai nói cho tôi biết 1 số kinh nghiệm xương máu khi lỡ tay đăng kí CFA thì chặng đường đã đỡ đau khổ hơn 1 ít. Ví dụ như Level 1 thì chỉ cần học Kaplan + đánh lụi là đã đủ đậu, không có ai cảnh báo tôi rằng level 2 thật là chua cay, học trước quên sau, khó gấp 3 lần level 1. Còn level 3 thì ăn thua hên xui, tỉ lệ đậu toàn cầu 50% nhưng ở Việt Nam chỉ tầm 30%. Còn đúng 100 ngày nữa là đến kì thi CFA tháng 6/2013, dưới đây là những điều tôi đã không biết trước khi đăng kí CFA, 1 số là những kỉ niệm vui, còn 1 số điều sẽ rất quan trọng cho những ai đang cân nhắc học CFA:

1/ Trước kì thi 6 tháng, tôi không còn 1 ngày nghỉ cuối tuần nào cả: sau 1 tuần làm việc mệt mỏi, tôi phải  học cật lực 2 ngày cuối tuần để kịp tiến độ. Những kì nghỉ dài như lễ 30/4 là cơ hội tốt để cày từ sáng đến khuya. 3 kì thi bằng 18 tháng ko có ngày cuối tuần.

2/ Bị bạn bè bỏ rơi: trước khi học CFA tôi hay tụ tập với bạn bè, chơi thể thao, PS3, Bi-a. Giai đoạn ôn thi từ chối đi chơi quá, cuối cùng lần sau bạn bè đi chơi không thèm rủ tôi nữa :D

3/ Phải bắt đầu thật sớm cơ hội đậu mới cao: quen thói sinh viên nước đến chân nhảy mới cao, tôi bắt đầu học khá trễ nên giai đoạn nước rút học đến bạc tóc mới xong hết được. Giai đoạn cuối uống café nhiều hơn uống nước.

4/ Phải học vài lần mới nhớ: giáo trình tới 6 cuốn sách nặng đô, học 1 lèo xong 6 cuốn, feel like a boss, nhưng ngó lại cuốn 1 thì thấy quên hết ráo.

5/ giáo trình của CFA institute thật là khó nuốt: sách của CFA viết khá lòng vòng, nhiều ý nhưng chỉ yêu  cầu nhớ 1 số điểm chính. Vì vậy nếu dư giả thời gian đọc sách của CFA có rất nhiều kiến thức, nhưng nếu chỉ ôn thi để đậu thì học sách của Kaplan dễ hơn rất nhiều.

6/ Mặc dù tỉ lệ đậu của level 1 thấp hơn level 2 & 3, nhưng thực sự lên 1 level độ khó tăng gấp mấy lần. Trong đó level 2 đóng vai trò quyết định. Nhiều người bỏ nhiều công sức học level 2 nhưng không pass được nên đã bỏ luôn CFA.

7/ Cách tính điểm đậu của CFA là lấy 70% số điểm của 10% thí sinh cao điểm nhất làm điểm chuẩn. 10% cao điểm nhất trâu bò lắm thì chỉ được tầm 90/100 điểm. Vì vậy bạn chỉ cần làm đúng tầm 63% là có cơ hội đậu rồi (lúc trước cứ ngỡ 70% mới đậu)

8/ Trước kì thi, bạn sẽ rất stress vì còn nhiều chương chưa học xong. Trong khi đó, bạn bè thấy mình căng thẳng quá lại tới an ủi như 1 chuyên gia CFA: level 1 dễ lắm, không sợ đâu; mày thi đậu level 1 thì cũng có nền tảng & kinh nghiệm rồi, sẽ đậu level 2 thôi; level 3 tỉ lệ đậu đến 50% lận mà, tự tin lên nào

9/ Ngày có kết quả thi rất hồi hộp và đáng nhớ: 9h đêm mới có, cả ngày không làm được gì, lạy trời khấn phật, hứa hẹn ăn chay. Công sức 6 tháng trời cày vất vả, pass level 1 rất hạnh  phúc, it’s better than sex, mình thật là giỏi, ta phục ta quá. Pass level 2 thấy rất vui nhưng không hiểu sao không vui bằng pass level 1, mặc dù chặng đường vất vả hơn. Pass level 3 thì thấy nhẹ nhõm, không hiểu sao mình làm tệ hại, viết nhăng viết cuội mà cũng đậu.

10/ CFA cũng chỉ là 1 chứng chỉ nghề nghiệp, không phải là quyển cửu âm chân kinh hay độc cô cửu kiếm, học xong thiên hạ vô địch. Quan trọng là vận dụng những kiến thức & kỉ năng đã học được như thế nào chứ không phải có được tấm bằng là có tất cả. 

Chiến tranh tiền tệ - nước nào máu chiến nhất?

Gần đây, thuật ngữ " chiến tranh tiền tệ" ngày 1 nóng hơn khi những nước như Nhật Bản, Thuỵ Sĩ, Anh đang dùng các biện pháp để giảm giá trị đồng nội tệ.
Quyển sách " chiến tranh tiền tệ" khá nổi tiếng của Song HongBing đã để lại 1 ấn tượng sâu đậm nhưng sai lầm về thuật ngữ này. Sự phổ biến của cuốn sách viết về thuyết âm mưu (conspiracy theory) đã làm người đọc phổ thông khi nhắc đến chiến tranh tiền tệ là sẽ nghĩ ngay đến những âm mưu, cuộc chiến tiền bạc đen tối của các ông trùm tài chính, các thế lực ngầm nào đó có thể khuynh đảo cả thị trường tài chính thế giới. Nhưng về học thuật, Ý nghĩa của chiến tranh tiền tệ là cuộc đua hạ giá đồng tiền của các nước nhằm giữ sức cạnh tranh cho hàng hóa xuất khẩu. 
Hình vẽ trích từ nghiên cứu mới đây của HSBC về những nước máu chiến nhất & ít active nhất trong cuộc chiến tranh tiền tệ lần này. Đứng đầu nhóm máu chiến là Nhật & Thuỵ Sĩ. Việt Nam cũng có trong hình vẽ này, nhưng nằm ở nhóm các nước ít có khả năng phá giá nội tệ 

Tài sản lớn nhất trong danh mục đầu tư là chính bản thân mình!

Loại tài sản có giá trị lớn nhất trong danh mục đầu tư của bạn? Chứng khoán, bất động sản, hay vàng…? Không, đó là chính bản thân bạn, hay thuật ngữ tài chính gọi là human capital.

Theo định nghĩa hàn lâm thì Human capital (vốn nhân sinh) là hiện giá của nguồn thu nhập của bạn trong tương lai. Vốn nhân sinh không được mua bán trao đổi ngay lập tức theo kiểu định giá dòng tiền của cổ phiếu hay trái phiếu. Theo tài liệu của CFA institute thì trung bình 1 nhà đầu tư 25 tuổi ở Mỹ có human capital khoảng 900,000$ trong khi tài sản tài chính chỉ chiếm 1/10 tổng tài sản (100,000$). Vốn nhân sinh tỉ lệ nghịch với độ tuổi, khi được 65 tuổi, Human capital giảm xuống zero, trong khi tài sản tài chính sẽ đạt đỉnh tầm 1 triệu USD.

Nghiên cứu về Human capital rất quan trọng trong việc quản lí danh mục đầu tư để ước lượng khả năng chịu đựng rủi ro của nhà đầu tư. Human capital chiếm 1 tỉ trọng rất lớn trong danh mục, vì vậy nguyên tắc đa dạng hoá danh mục đầu tư không chỉ không bỏ trứng chung 1 giỏ, mà còn phải đa dạng hoá so với Vốn nhân sinh của mình. Một giáo sư đại học có thể đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu vì họ có nguồn thu nhập ổn định & thu nhập này không có sự tương quan nhiều với TTCK. Trong khi đó, 1 Broker chứng khoán không nên tất tay vào cổ phiếu vì phần lớn human capital của họ đã đặt cược vào sự tăng trưởng của TTCK.  

Tương tự như các tài sản tài chính khác, tài sản vốn nhân sinh này cũng có những tính chất về risk & return. Tuy nhiên, risk của human capital khác hẳn các loại tài sản tài chính khác. Risk của tài sản tài chính là rủi ro tỉ giá, rủi ro thị trường, rủi ro chính trị…Còn risk của Vốn nhân sinh là rủi ro chết sớm & rủi ro sống dai :D.  Khi thành viên trụ cột trong gia đình đột tử hoặc tai nạn mất khả năng lao động, tài sản Vốn nhân sinh sẽ về zero ngay lập tức & gây ảnh hưởng rất xấu đến danh mục đầu tư của người đó. Bảo hiểm nhân thọ chính là công cụ để hedge loại rủi ro này. Ngược lại với rủi ro chết sớm là rủi ro sống dai, nghĩa là sau khi về hưu, người này chỉ dự trù sống đến 85 tuổi nên quyên góp tài sản làm từ thiện hết, vì vậy những năm cuối đời không còn tiền để trang trải. Loại rủi ro này cũng dùng các sản phẩm bảo hiểm hưu trí để phòng ngừa.

Human capital là nguồn vốn vô cùng quan trọng đối với mọi nhà đầu tư & đặc biệt giá trị đối với các nhà đầu tư trẻ tuổi. Vì vậy, ngoài việc cố gắng kiếm thêm lợi nhuận từ chứng khoán, các nhà đầu tư cần quan tâm hơn nữa đến tài sản vốn nhân sinh của mình. Nâng cao trình độ, tăng thêm thu nhập hàng tháng từ công việc full time sẽ giúp bạn tăng khả năng chịu đựng rủi ro & tích luỹ nhiều tiền hơn để đầu tư khi TTCK tăng trưởng mạnh. 

Làm bao nhiêu năm để thành triệu phú?

Lạm phát đã phần nào giúp cho việc trở thành triệu phú USD dễ dàng hơn xưa,nhưng con số 1 triệu đô vẫn rất kỳ diệu & là động lực, mục tiêu đầu tiên để vươn lên nất thang thành đạt ở khắp nơi trên thế giới. Vậy, trung bình phải mất bao lâu để kiếm được 1 triệu USD?

The Economist đã thống kê thu nhập hàng năm của các thành viên trụ cột trong gia đình ở nhiều quốc gia. Qua đó, họ nhận thấy rằng người Mỹ tay trắng thành triệu phú nhanh nhất (khoảng 20 năm)& là quốc gia có nhiều triệu phú nhất. Trong khi đó, đất nước châu Mỹ khác là Mexico phải mất đến 3 thế kỉ để làm được điều đó. Ở những nước tiên tiến như Nauy, Thuỵ Sĩ, Úc, Đan Mạch, Pháp, Đức... cũng phải mất trung bình 25-40 năm làm lụm vất vả mới kiếm được 1 triệu USD.

Rất tiếc The Economist không thống kê ở Việt Nam trung bình phải tốn bao nhiêu năm mới kiếm được 20 tỉ VND. Nếu làm 1 phép tính vui, giả sử 1 sinh viên mới ra trường với mức lương 7tr/tháng + thưởng, trung bình 1 năm đầu tiên tổng thu nhập 100tr, tiết kiệm được 50tr, không phải gửi tiền về chăm sóc gia đình. Tiền lương tăng 30% + đầu tư chứng khoán lãi 30% đều đặn mỗi năm, trừ cho trượt giá, trung bình 1 năm tài sản người này tăng lên 40%. Như vậy người này có thể trở thành triệu phú USD sau 15 năm! Tất nhiên đây chỉ là giả định vui, rất ít người có sự nghiệp ổn định ở mức cao thế này trong 15 năm liền. Tuy nhiên cũng có những người kiệt suất, tham vọng, có thể kiếm được tiền triệu đô trong 5 năm theo công thức đơn giản của bác Alan Phan. Nhưng có lẽ với đại đa số người Việt, con số 20 tỉ là 1 gia tài quá lớn, làm tích luỹ được vài tỉ đồng đã là quá giỏi, chưa dám nghĩ đến giấc mơ triệu phú USD.
Nhân dịp đầu năm, xin kính chúc các bạn sức khoẻ, may mắn, phát tài phát lộc & sớm đạt được giấc mơ triệu phú USD!

Cơ bản về định giá bằng Free Cash Flow

Tính giá trị doanh nghiệp bằng cách dự phóng dòng tiền tự do cho doanh nghiệp (Free cash flowto Firm) hoặc dòng tiền tự do cho cổ đông (Free cash flow to Equity) là 1 mô hình định giá được áp dụng rộng rãi trên thế giới. Mô hình này thích hợp khi định giá những công ty:
1/ Không trả cổ tức hoặc trả cổ tức ít hơn dòng tiền kiếm được
2/ FCF tương ứng với khả năng sinh lời của doanh nghiệp
3/ Thường dùng khi định giá để mua bán sở hữu doanh nghiệp

Để tiếp cận model này 1 cách đơn giản, bạn hãy quên hết những công thức tính dòng tiền phức tạp mà chỉ xem doanh nghiệp như 1 cổ máy tạo tiền. Tiền vào đến từ việc bán sản phẩm, tiền ra là để chi trả lương, thuế & các chi phí hoạt động khác. Ngoài ra để cổ máy này hoạt động trơn tru thì phải bỏ tiền mua nhiên liệu, xăng nhớt… (đây chính là hàng tồn kho, phải thu & đầu tư tài sản lưu động khác), lâu lâu phải lắp thêm cánh quạt, mô tơ để máy chạy mướt hơn (đầu tư tài sản cố định). Chênh lệch giữa tiền vào và tiền ra chính là Free CF cho các nhà đầu tư vào cổ máy(FCFF). Nhà đầu tư có 2 loại là chủ nợ & chủ sở hữu. Theo luật thì chủ nợ được quyền lấy tiền lãi trước chủ sở hữu. Vì vậy khoản FCFF ở trên nếu trừ tiền trả nợ gốc và lãi ra sẽ là dòng tiền tự do cho cổ đông (FCFE).

Khi áp dụng mô hình này phải tiến hành 4 bước cơ bản sau:
+ Thu thập BCTC doanh nghiệp, dự phóng FCF hàng năm trong khoảng thời gian định giá
+ Tính terminal value với giá định sau bao nhiêu năm doanh nghiệp sẽ tăng trưởng ổn định mãi mãi
+ Chọn suất chiết khấu hợp lý
+ Chiết khấu FCF & terminal value về hiện tại & cộng 2 giá trị này với nhau.

Điểm yếu của mô hình là nó quá phụ thuộc vào các giả định. Dự phóng tăng trưởng FCF hàng năm bao nhiêu % là hợp lý? điều này phụ thuộc vào tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận, chiến lược cạnh tranh, đặc điểm của ngành… đến khi nào doanh nghiệp sẽ tăng trưởng ổn định mãi mãi?
Suất chiết khấu hợp lý là 1 khó khăn của mô hình này & của tất cả các mô hình tài chính phải chiết khấu dòng tiền. Nếu dùng FCFF thì suất chiết khấu là bình quân chi phí sử dụng vốn (WACC), còn FCFE thì dùng required return của cổ đông là suất chiết khấu.

Tất nhiên, mô hình tài chính này chỉ là ước tính giá trị doanh nghiệp về dài hạn & rất nhạy cảm với suất chiết khấu & giả định của analyst. Vì vậy nếu bạn áp dụng mô hình này để trading ngắn hạn & thất bại thì cũng đừng chửi rủa model cùi bắp nhé. Nhưng trong 1 trường hợp khác, MSN muốn mua 1 công ty sơ khai chưa lên sàn, bác Đăng Quang đến hỏi e: “giờ anh mua thằng này giá bao nhiêu là đẹp chú?”. E trả lời: “ 600 tỷ là đẹp anh ơi, vì e post bài lên Vfpress mấy anh em bảo 700 tỉ mắc quá, nên e nghĩ a ra giá 600 tỉ đi” (just kidding)
Trong trường hợp này, không thể dùng PTKT hay chiết khấu cổ tức để định giá công ty này được, vì vậy e phải nghiên cứu ngành, đặt ra các giả định hợp lý & logic để định giá công ty mục tiêu này bằng FCF model. Các giả định càng chính xác & hợp lý bao nhiêu thì mô hình sẽ cho ra giá xác với giá trị thật bấy nhiêu, lúc đó mới ăn tiền phí tư vấn của bác Quang được.

Bài viết này chỉ là những điều rất cơ bản về FCF, hi vọng sẽ có nhiều đóng góp tranh luận của các chuyên gia phân tích cơ bản trên Vfpress
P/s: trong phỏng vấn xin việc equity analyst ở các CTCK & quỹ đầu tư, gần như chắc chắn sẽ có câu hỏi: mày biết gì về DCF, kể a nghe vài đường cơ bản, ưu khuyết điểm & so sánh với các phương pháp khác a nghe